截至2023/6/30，SW纺织服饰绝对收益3.3%，相对申万A股指数1.4%，相对收益位 列全行业第13位，处于所有申万一级行业的中游。截至2023/6/30，SW纺织服饰PE（TTM）为25.2倍，处于2017年以来估值51%的 分位水平。其中，SW服装家纺、SW纺织制造估值分别处于41%和49%分位。截至2023/6/30，H股纺服龙头估值持续回落，安踏、李宁、申洲、波司登PE（TTM） 估值处于17年以来估值的较低分位，特步PE（TTM）为中枢偏上水平。

“外需回落”趋势延续，但边际上跌幅已逐步收窄，下半年有望显现拐点。总体看，22年9月起，我国纺织业出口同比出现负增长，当前下滑趋势仍在延续，23年1-5月纺织 业出口金额1182亿美元（-5.5%），反映出海外订单仍承压。但边际看，1-2月纺织业出口额分 别为-19%/-18%，3月受益于节后复工复产、人民币贬值等因素，出口增速大幅增长20%。随后 4月放缓至+9%。5月在基数回升后再度转为负增长（-13%）。当前欧美市场仍面临通胀及下游 品牌去库压力，预计23Q2订单仍承压，伴随下游品牌去库逐步进入尾声，下半年有望迎来拐点。

23年1-2、3-5月纺服社零增速分别为+5.4%/+17.7%/+32.4%/+17.6%，呈现出“自22年11月 触底、1-2月转正、3-4月提速、5月延续复苏势头”的特征，尽管三季度在基数整体回升下，增速 或有一定放缓，但新一轮复苏周期已经开启，预计四季度在零售环境进一步改善、旺季来临及低基 数下，有望迎来高弹性窗口。

【资料图】

2.1上半年明显跑赢消费，重视板块投资机会

截至2023/6/30，SW纺织服饰绝对收益3.3%，相对申万消费指数+9.8%，对比美容护理、食品饮料、商贸零售绝对收益-13.6%/-9.1%/-23.4%，明显跑赢，板块投资机会重现。

2.2K型分化延续，把握高端与性价比两大主线

我们在2022年12月《2023年纺织服装行业投资策略：疫后复苏强Beta，盈利与估值有望双击》 中明确提出，疫后复苏K型分化将使消费走向分层化，推荐“一手高端、一手性价比”，当前K 型分化判断已获验证，23年以来比音勒芬、报喜鸟等中高端品牌业绩及股价表现均领先。 站在当前时点，我们继续看好内需回暖下的品牌复苏，推荐两大主线：1）K型复苏判断得到印 证，高端与高性价比率先反弹，高端男装受益于商旅需求恢复，反弹力度最强，理性消费下高 性价比产品受追捧。2）国货运动需求韧性强劲，23Q1销售逐步回暖，5-6月随基数走高增速放 缓，但整体韧性依然强劲，代表性公司估值回落至历史中枢以下，亚运催化提振景气度。

22年营收、利润逆势双增， 23Q1在高基数之上延续高增长。22年营收28.8亿元（+6.1%）， 归母净利润7.3亿元（+16.5%）。23Q1营收10.8亿元（+33.1%），归母净利润3.0亿元 （+41.4%），在上年同期22Q1营收+30.1%/归母净利润+41.3%的高基数之上，延续高增长。疫后K型复苏特征显著，奢侈品集团增长强劲。4月公告拟以9500万欧元（约7.2亿元人民币） 收购两大国际奢侈品牌CERRUTI 1881和KENT&CURWEN的全球商标所有权，5月公告完成收 购，正式进军国际奢侈品市场，未来成长曲线再获延伸。6月公告拟推第四期员工持股计划，彰显发展信心，共享成长红利。公司业绩增速更高于港股运动龙头李宁、安踏，估值不应被其压制。

10年10倍增长目标：董事长在公司20周年庆典中提出，未来10年品牌矩阵发力，实现十倍增长，目标至2033年营收超过300亿元，冲刺500亿元。其中，CERRUTI 1881超50亿元，K&C超30 亿元，比音GOLF超50亿元，比音主标超150亿元，威尼斯达到20亿元。新十年发展蓝图：国内迈向国际，实现多品牌运营，国际化、高端化、年轻化、标准化，差异化 的战略定位和布局促进多品牌协同发展，构建品牌梯队。

1）CERRUTI 1881：定位重奢，价格对标Burberry、杰尼亚，大店模式，产品包括奢华定制、奢华休闲、奢华运动等。2）K&C：定位轻奢设计师品牌，延续英伦绅士风格和板球运动DNA，瞄准年轻市场，对标 ami等品牌。3）比音GOLF：加快发展速度，巩固高尔夫第一联想品牌地位，打造高端时尚运动风格。4）比音主标：为集团主力军，聚焦T恤，打造超级品类，强化比音T恤小专家的用户心智。5）威尼斯：时尚 户外风格，打造度假旅游第一联想品牌。目前两大国际品牌创意、研发中心位于法国巴黎1881公司，国内加速组建营运中心，筹备产品研发和品 牌运营，预计2024年秋冬两大国际品牌将惊艳回归。

23Q1营收12.9亿元（+11.5%），归母净利润2.6亿元（+24.2%），报喜鸟/HAZZYS营收贡 献各约1/3、宝鸟约20%，旗下优质品牌矩阵正迎多点开花！HAZZYS：疫情3年期间门店优胜劣汰，促成当前门店低基数（22年末仅417家）、同店高增、坪效领先 （22年测算约2.3万元/m2），21年新十年合作续签落定，有望开启新一轮扩张期。报喜鸟：22年重磅推出运动西服，轻正装休闲系列占比提升，有望推动终端零售市场持续向年轻客群、 多元场景扩容。过去疫情压制定制、婚庆两大高价值正装需求，有望延后集中释放。宝鸟：内看智能制造，21年起投建双凤工业园，未来职业装产能将达100万套。外看份额集中化，大型 企业招投标权限上移，总对总合作有利于头部品牌，宝鸟稳居行业前列。

线下渠道收入占比较高，22年业绩受疫情影响显著，随线下消费场景复苏及疫后消费分化， 大众男装龙头23Q1营收端率先恢复，利润端弹性有望逐步释放，线下渠道：22年线下营收150.5亿元（-9.9%），贡献占比84%，毛利率44.9%（+2.2pct）。 其中，剔除圣凯诺品牌业务，直营/加盟店及其他营收30.3/126.2亿元，同比+22.8%/-14.2%， 直营渠道持续拓店，成为销售增长新动力。线上渠道：22年线上营收28.6 亿元（+4.8%），贡献占比16%，毛利率39.9%（+3.7pct）， 坚持线上全渠道、全平台布局，巩固传统电商基本盘，持续加码社交电商平台投入，打造抖音、 快手等新业务平台增长点。

2.3国货运动需求韧性强劲，亚运催化提振景气度

22年中国运动市场规模3627亿元（+2.2%），成长性更 高、竞争格局更优、国货崛起，2019-2022运动市场规模CAGR：中国+4.3%>全球+2.4%， 2022-2027市场规模CAGR：中国+8.7%>全球+6.6%。2022 年 前 10 大公司份额： 中 国 CR10=85.5%> 全 球 CR10=44.9%。国货份额持续扩大：22年前10大公司中，中国企业占据5席， 安踏（#3），李宁（#4），FILA（#5），特步（#6），361 度（#9/），品牌口径下，22年安踏/李宁/FILA/特步份额达 11.0%/10.4%/7.5%/6.3%，而Nike、阿迪22年份额均有下滑。

23Q1安踏/李宁/特步主品牌/361度全品牌合计流水增速分别为中单位数/中单位数/约20%/ 约20%，3-4月随客流复苏及低基数效应显现，环比进一步提速，5-6月随基数走高增速放缓， 但整体需求韧性依然强劲，尤其是二线品牌受益于高性价及低线城市恢复较快，反弹力度更强。618国货运动公司表现符合预期，361度增长最为强劲，根据公司披露，全渠道流水增速达 40%+，李宁/安踏/特步销售额名列前茅。根据抖音及天猫数据，FILA、李宁、安踏分别位居天 猫618运动品牌GMV 第3/5/6，在抖音排名中也均位居前6。当前品牌库存去化预计接近尾声， 伴随库存结构改善，下半年折扣有望逐步收紧，带动利润率的修复。

①专业运动群（安踏）：奥运营销提振品牌高度， 23Q1 流 水 恢 复 中 单 位 数 增 长 。 ② 时尚运动群 （FILA）：加大功能性及鞋产品比重，渠道优化提 升店效 ， 23Q1 高单位数 增 长 。 ③ 户外运动群 （Descente、Kolon等）：受益于户外热潮发展迅 猛，23Q1流水增长75-80%。库存改善驱动折扣向好。23Q1 库销比已恢复至正健康水平，预计在库存逐渐健康后，折扣将逐步收紧， 带动毛利率提升。线上渠道快速增长，线下门店优化升级， DTC转型预计23年显现效果。主品牌DTC占比提升至49%，门 店优化提升费用投入与产出效率，预计23年效果均将加速显现，FILA经过两年及产品升级，销售拐点显现。

终端零售逐步回暖，运营指标持续改善。2022年收入上升14.3%至258.0亿元，符合预期，净利润同比增长 1%至40.6亿。23Q1流水增长中单位数，环比22Q4下滑10-20%中段改善明显。库销比为4倍出头，存货中 80%以上的产品为6个月以内的新品，库龄结构健康。产品矩阵、爆款打造引领市场。22年超轻19销量320万双，创销量最高单品纪录，赤兔家族超200万双，主 力产品持续发力，占领用户心智。23年超轻、赤兔、飞电等继续发力，近5年6个月新品售罄率平均 70%+。持续拓展高质量店铺，内生外延协同增长。22李宁门店总数7603家vs安踏11939家，单店面积达到230平 米，大店超1600家，持续强化在一二线城市高质量大店布局，落地全新九代店形象，有望持续提升购物体 验及单店产出，18年后同店保持双位数增长，22年疫情影响下滑单位数，23年有望低基数下快速反弹。

主品牌深耕跑鞋赛道，以赛事赞助+顶级装备+私域流量三 大抓手，构 建 跑 步 生 态 圈 。22年收入、净 利 润 同 比 +29%/+1%至129/9亿，23Q1高基数下流水增长约20%， 全年目标收入/流水增长双位数/25%，达成可能性较高。「五五规划」25年总销售目标240亿元，其中主品牌200亿元， 新品牌达40亿元。预计23年大众运动双位数增长，下半年 增速更快。专业运动销售增长60-70%，索康尼预计翻倍 增长并盈利，时尚运动增长20-30%，亏损控制在1.5亿内。

国内23H1出口仍较疲软，但环比22Q4降幅收窄。23年1-5月国内纺织服装出口额分 别同比-18.6%/-18.3%/+19.7%/+8.8%/-13.4%，纺织出口自22年9月起同比下滑， 23年3、4月在传统节日之后生产陆续恢复，出口额实现短期同比增长，但23年1-5月 累计出口额同比下滑5.4%，较22Q4双位数下滑的幅度收窄。23H1越南纺织品出口额亦逐月下滑，反应当前全球需求低迷。23年1-5月，越南纺织 品出口额分别同比-24.2%/持平/-17.2%/-22.6%/-16.1%，1-5月累计同比下滑17%。欧美CPI如期回落，海外需求预期边际改善。5月，美国CPI/欧盟HICP同比增速降至 4.0%/7.1%，海外需求预期边际改善。从美国服装及配饰销售表现看，1-2月同比增长， 3-5月同比小幅下滑，5月销售额增速同比下滑0.2%，降幅环比收窄3pct。

以运动品牌为例，最近一个财季内，海外品牌中Lululemon、Puma全球营收仍有双 位数增长，23Q1国内品牌安踏、李宁、特步、361度终端零售额已重启增长。跟踪下游运动客户去库存情况，最近一个财季内， Nike/Adidas/Puma库存环比-5.1%/- 5.0%/-4.4%，整体已进入去库中后期，23H2去库将更充分，制造端订单也有望逐步恢复。我们预计，一旦下游库存去化完毕、订单回暖，根据生产传导链，预计复苏节奏上游纱线、辅料 最先，中游制造接续！

从22Q1-23Q1逐季业绩速度变化来看，新澳股份持续维持正增长，伟星股份、百隆东方等上游 公司23Q1收入端已出现环比好转迹象，华利集团等中游制造公司仍在等待下半年业绩拐点，精梳羊毛纱单项冠军，高附加值功能性纱线贡献提升，22年羊毛业务毛利率+2.1pct至25.4%。2022/12/2公告：拟投资不超1.54亿美元（约11亿人民币），在越南西宁分步建成50000锭 （6500吨）高档精纺生态纱纺织染整项目。一期20000锭于2023年开工，预计2025年建成投产，二期30000锭预计2027年建成投产。全球化产业布局关键一步！①时间上率先落子东南亚，规模上超过德国南毛小产能；②东南亚产 能成本、税收、交付优势显著，有助扩大海外市场份额。

2023/4/14《关于控股子公司购买资产暨关联交易的公告》：拟以5.95亿元现金收购宁夏羊绒纺 纱产能资产，目前正积极推进中，预计23年内将完成。中期看，我们预计宁夏既有产能完全释放之后，羊绒业务毛利率有望提升至20%以上，成为每年 贡献2亿元净利润体量的新发展引擎！宁夏羊绒纺纱产能利用率已提升至超60%，22年营收/净利润8.7/0.54亿元，同比增长30%/28%，正处于 产销释放、效率改善的初期阶段，尚未充分释放盈利潜力。22年公司羊绒业务毛利率仅11.4%，对比同行 浙江中鼎最新招股书（申报稿）中披露的22H1纯绒/混绒纱线毛利率为19.2%/25.2%，提升空间巨大。得 益于防起球等级的工艺规格改进，今年顺利打开北美、欧洲等外销市场，成功供入众多奢侈品、生活方式 新锐品牌，预计当前羊绒业务板块毛利率已回升至15%左右，将驱动23年利润弹性。

跟踪下游运动品牌库存去化的进程，我们判断：①当前订单调整力度越大，后续订单回弹力度也 有望越大。②根据生产传导链“下游补库-中游接单-上游出货-中游交付”，预计一旦下游需求 回暖，上游纱线龙头业绩有望最早复苏，也将呈现最大弹性。长期看，伴随纺织业转移的色纺纱行业格局优化，率先实现全球化产能布局的龙头将持续受益，截至22年末，越南百隆总产能达118万锭，占比攀升至70%，目前仍有海外产能在建，厂房建设已基本 完毕，只需视需求复苏情况，推进设备进厂，即可快速实现弹性扩产。根据此前公布的产能建设规划， 越南基地有望在3年内达到150万锭以上产能，保障下游国际品牌客户在东南亚持续扩大的本土采购需求。

20余年风雨中成长性穿越周期。复盘申洲国际2002年 以来业绩，除2020-2021年疫情冲击，实现穿越周期 的成长性，2022年实现了收入、利润的快速回升。产能利用率底部回升，23H2业绩有望环比改善。 2021-2022年，全球疫情冲击服饰产业链，行业整体 产能利用率自22H2偏低，叠加原材料成本上涨的影响， 申洲国际利润率水平明显走低，2022年毛利率/利润率 仅22.1%/16.4%。随下游客户去库完成，产能利用率 正处于底部回升状态，订单及盈利能力均有望提升。老牌+新锐”的客户梯度优质，且运动鞋销售提速增长，对优质制造产能诉求强烈。第一大客户在2022年贡献营收增速28%，正值订单放量、份额提升，供应链地位快速提升，持续拓展新潜力客户，Asics、On、New Balance、Reebok等订单低位放量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）